行业展望 | 中药行业：中成药收入及利润增速短期承压，中药饮片市场迎曙光(4)

　　中药配方颗粒在除享受不纳入零加成、药占比等控费政策外，与中药饮片相比，中药配方颗粒标准化程度更高、便利性更强，便于建立质量控制标准和监管等优势，更符合医院及患者的需求，对中成药替代效应更强。2006-2016年，中药配方颗粒全国销售额由2.28亿元上升到118.25亿元，年复合增长率为48.42%，远高于同期中成药及中药饮片行业增速，预计2018年仍将保持较快增速。

　　二、业内企业财务风险展望

　　本文主要选取申银万国行业类-SW中药Ⅲ下上市公司及发债企业57家（以下简称“样本企业”）。

　　两票制影响下应收账款规模大幅增加，预计短期内坏账风险有所上升；生物性资产占存货比重较高的企业受中药材价格波动影响减值风险上升

　　近年样本企业平均资产规模逐年提高，截至2017年底，平均资产总额为67.21亿元，近三年年均复合增长率达18.62%。从资产构成来看，流动资产占比略大，2017年末占比为58.90%。截至2017年底，样本企业平均货币资金规模14.30亿元，同比增长9.64%，占总资产比重始终保持在20%以上，剔除样本企业康美药业（货币资金余额较大），平均货币资金占比由2015年的15.61%降至12.61%，呈下降趋势。近年随着中药制造企业销售规模不断扩大以及两票制推行带动销售模式调整，直销模式逐渐增加，但生产企业议价能力相对较弱，账期拉长，使得中药制造企业应收账款规模增长较快，截至2017年底，样本企业平均应收账款规模为7.32亿元，同比增长38.90%，增幅高于营业收入增长速度，预计短期内资金占用和坏账风险有所上升。截至2017年底，平均存货规模为11.83亿元，同比增长21.64%，主要为中药材等原材料和尚未发货的库存商品，部分经营中药材种植园的中药制造企业生物性资产占比较大，易受中药材价格波动影响，存货减值风险上升。

　　样本企业存货和应收账款周转效率有所下降，在应收账款、存货上升趋势下，预计短期内资产运营效率仍将下降

　　从运营效率方面来看，为保证原料充足或规避价格波动风险，部分生产企业提前进行中药材储备，随着存货规模上升，中药制造企业的存货周转效率有所下降；近年中药药品销售主要采取经销模式，随着两票制推行，部分企业由经销商模式逐步向自营销售直接管理终端客户（如医院、连锁药店）进行转变，应收账款的回款周期延长，应收账款周转效率持续下滑。中药制造企业对上游企业的控制力较弱，应付账款周转天数有所下降；整体来看，公司净营业周期持续增加，营运效率有所下降，总资产周转效率虽然较上年变化不大，但随着应收账款及存货规模上升，中证鹏元预计短期内实际资产资产运营效率仍将下降。

　　样本企业利润增速整体有所下滑，在医保控费压力下，预计短期内仍将延续下滑趋势

　　近年样本企业[2]平均营业收入、营业利润与利润总额水平逐年提高，受两票制转高开模式影响，营业收入增速仍略有上升，但营业利润及利润总额增速均出现一定下滑。从盈利能力来看，中药制造企业毛利率仍处在较高水平，2017年销售毛利率小幅上升；从样本企业来看，独家品牌、配方及心脑血管领域中药毛利率水平较高，其中步长制药主营心脑血管领域用药，奇正藏药(002287,股吧)为国内最大的藏药生产企业，寿仙谷为中华老字号企业，主要从事灵芝等名贵中药材的中药饮片生产，以上三家企业销售毛利率均在80%以上；期间费用仍是中药制造企业的主要支出之一，近三年期间费用率仍处于40%以上，随着两票制推行，销售费用规模大幅增加，2017年样本企业销售费用增长率达23.29%，销售费用占营业收入的比重达29.58%。总资产报酬率由2015年的11.37%降至2017年的10.40%，预计2018年仍将小幅下滑。

　　2017年收现比有所下降，但经营活动现金流表现整体较好；前期投资活动现金支出规模较大，预计后期商誉减值风险上升